Top 3 úskalia diskontovaných peňažných tokov

Väčšina finančných kurzov sa hlási k analýze evanjelia diskontovaných peňažných tokov (DCF) ako preferovanej metodiky oceňovania všetkých aktív generujúcich peňažné toky. Teoreticky (a pri záverečných skúškach na vysokej škole) táto technika funguje skvele. V praxi však môže byť DCF ťažké pri hodnotení akcií. Aj keď niekto verí evanjeliu DCF, sú užitočné iné prístupy, ktoré pomôžu vytvoriť úplný obraz o ocenení zásoby.

Základy analýzy DCF

Cieľom analýzy DCF je prostredníctvom prognóz budúceho zisku spoločnosti zistiť skutočnú súčasnú hodnotu spoločnosti. Teória DCF tvrdí, že hodnota všetkých aktív generujúcich peňažné toky - od dlhopisov s pevným výnosom až po akcie pre celú spoločnosť - je súčasnou hodnotou očakávaného toku peňažných tokov vzhľadom na určitú primeranú diskontnú sadzbu. DCF je v podstate výpočet súčasnej a budúcej dostupnej hotovosti spoločnosti, označenej ako voľný peňažný tok, určený ako prevádzkový zisk, odpisy a amortizácia, mínus kapitálové a prevádzkové náklady a dane. Tieto plánované sumy na každý rok sa potom diskontujú pomocou váženého priemeru kapitálových nákladov spoločnosti, aby sa konečne získal odhad súčasnej hodnoty budúceho rastu spoločnosti.

Vzorec na to sa zvyčajne uvádza takto:

PV = CF1 (1 + k) 1 + CF2 (1 + k) 2 + ⋯ + CFn (k − g) (1 + k) n − 1, kde: PV = súčasná hodnotaCFi = peňažný tok v i. ObdobíCFn = peňažný tok v terminálnom období = diskontná kategória = predpokladaná miera rastu v stálosti nad terminálnym obdobím n = počet období v oceňovacom modeli \ begin {zarovnané} & PV = \ frac {CF_1} {(1 + k) ^ 1} + \ frac {CF_2} {(1 + k) ^ 2} + \ cdots + \ frac {CF_n} {(kg) (1 + k) ^ {n-1}} \\ \\ & \ textbf {kde:} \\ & PV = \ text {súčasná hodnota} \\ & CF_i = \ text {peňažný tok v} i ^ {th} \ text {perioda} \\ & CF_n = \ text {peňažný tok v terminálnom období} \\ & k = \ text {diskontná sadzba} \\ & g = \ text {predpokladaná miera rastu v stálosti po terminálnom období} \\ & n = \ text {počet období v oceňovacom modeli} \\ \ end {zarovnaný} PV = (1+ k) 1CF1 + (1 + k) 2CF2 + ⋯ + (k − g) (1 + k) n − 1CFn kde: PV = súčasná hodnotaCFi = peňažný tok v i. obdobíCFn = peňažný tok v terminálnom období = diskontná kategória = predpokladaná miera rastu vo veku nad terminálnym obdobím n = počet období v oceňovacom modeli

Pri oceňovaní vlastného imania analytici najčastejšie používajú nejakú formu voľného peňažného toku pre peňažné toky oceňovacie modely. FCF sa zvyčajne počíta ako prevádzkový peňažný tok mínus kapitálové výdavky. Upozorňujeme, že PV musí byť vydelené súčasným počtom akcií v obehu, aby sa dospelo k oceneniu na akciu. Analytici niekedy použijú upravený nezverený voľný peňažný tok na výpočet súčasnej hodnoty peňažných tokov pre všetky zúčastnené strany. Potom odpočítajú aktuálnu hodnotu pohľadávok nadriadených vlastnému imaniu, aby vypočítali hodnotu vlastného imania DCF a dospejú k hodnote vlastného imania. (Podrobnejšie informácie nájdete v časti Analýza diskontovaných peňažných tokov .)

Pravidlom pre investorov je to, že akcie sa považujú za akcie s dobrým potenciálom, ak je hodnota analýzy DCF vyššia ako aktuálna hodnota alebo cena akcií.

Problémy s DCF

Modely DCF sú silné (pre podrobnosti o ich výhodách, ale majú nedostatky. Pracujú lepšie pre niektoré sektory ako iné (pozri Aké odvetvia majú tendenciu využívať diskontovaný peňažný tok (DCF) a prečo? ).

1. Prognózy prevádzkových tokov
   Prvým a najdôležitejším faktorom pri výpočte hodnoty DCF zásoby je odhad série projekcií prevádzkových peňažných tokov. Existuje niekoľko základných problémov s prognózami príjmov a peňažných tokov, ktoré môžu spôsobiť problémy s analýzou DCF. Najrozšírenejšie je to, že neistota pri prognóze peňažných tokov sa v prognóze zvyšuje za každý rok - a modely DCF často používajú odhady v hodnote päť až desať rokov. Vonkajšími rokmi modelu môžu byť celkom zábery v tme. Analytici môžu mať dobrú predstavu o tom, aký bude prevádzkový peňažný tok v bežnom roku a v nasledujúcom roku, ale okrem toho sa schopnosť projektových výnosov a peňažných tokov rýchlo znižuje. Aby sa to zhoršilo, projekcie peňažných tokov v ktoromkoľvek danom roku budú s najväčšou pravdepodobnosťou vychádzať najmä z výsledkov za predchádzajúce roky. Malé, chybné predpoklady v prvých rokoch modelu môžu zosilniť odchýlky v projekciách prevádzkových peňažných tokov v neskorších rokoch modelu. (Ak sa chcete dozvedieť viac, prečítajte si Štýl vo finančnom modelovaní .)
2. Prognózy kapitálových výdavkov
   Projekcia voľného cash flow zahŕňa projekciu kapitálových výdavkov na každý modelový rok. Stupeň neistoty sa opäť zvyšuje s každým ďalším rokom v modeli. Kapitálové výdavky môžu byť do značnej miery diskrečné; v klesajúcom roku môže vedenie spoločnosti pokračovať v plánoch kapitálových výdavkov (inverzia môže byť tiež pravdou). Predpoklady kapitálových výdavkov sú preto zvyčajne dosť riskantné. Aj keď existuje množstvo techník na výpočet kapitálových výdavkov, ako napríklad použitie ukazovateľov obratu fixných aktív alebo dokonca metódy percentuálneho podielu na výnosoch, malé zmeny v modelových predpokladoch môžu výrazne ovplyvniť výsledok výpočtu DCF.
3. Diskontná sadzba a miera rastu
   Asi najspornejšími predpokladmi v modeli DCF sú predpoklady diskontnej sadzby a miery rastu. Existuje mnoho spôsobov, ako pristupovať k diskontnej sadzbe vo vlastnom modeli DCF. Analytici môžu ako diskontnú sadzbu v modeli DCF použiť markowitziánsky R = _Rf + β (R _m - R _f ) alebo možno vážené priemerné kapitálové náklady spoločnosti. Oba prístupy sú dosť teoretické a nemusia dobre fungovať v investičných aplikáciách v reálnom svete. Iní investori sa môžu rozhodnúť, že na vyhodnotenie všetkých investícií do vlastného imania použijú ľubovoľnú štandardnú prekážkovú sadzbu. Týmto spôsobom sú všetky investície hodnotené proti sebe na rovnakom základe. Pri výbere metódy na odhad diskontnej sadzby zvyčajne neexistujú žiadne spoľahlivé (alebo ľahké) odpovede. (Viac informácií o výpočte diskontnej sadzby nájdete v časti Investori potrebujú dobrý WACC .) Pravdepodobne najväčší problém s predpokladmi miery rastu je, keď sa používajú ako predpoklad trvalej miery rastu. Za predpokladu, že čokoľvek bude mať stále, je vysoko teoretické. Mnohí analytici tvrdia, že všetky spoločnosti zaoberajúce sa pokračujúcim vývojom sú vyspelé tak, že ich miera udržateľného rastu sa v dlhodobom horizonte priblíži dlhodobému tempu hospodárskeho rastu. Preto je bežné predpokladať dlhodobý rast okolo 4% na základe dlhodobých výsledkov hospodárskeho rastu v Spojených štátoch. Okrem toho sa miera rastu spoločnosti zmení, niekedy dramaticky, z roka na rok alebo dokonca z desaťročia na desaťročie. Zriedkavo tempo rastu priťahuje zrelé tempo rastu spoločnosti a potom tam navždy sedí.

Vzhľadom na povahu výpočtu DCF je metóda mimoriadne citlivá na malé zmeny diskontnej sadzby a predpokladu rastu. Napríklad predpokladajme, že analytik premietne voľný cash flow spoločnosti X takto:

V tomto prípade, pri štandardnej metodike DCF, 12% diskontná sadzba a 4% terminálna miera rastu generujú ocenenie na akciu 12, 73 USD. Ak zmeníte iba diskontnú sadzbu na 10% a všetky ostatné premenné zostanú nezmenené, hodnota bude 16, 21 USD. Ide o 27% zmenu na základe zmeny diskontnej sadzby o 200 bázických bodov.

Alternatívne metodiky

Aj keď je niekto presvedčený, že DCF je pri posudzovaní hodnoty majetkovej investície úplným a konečným, je veľmi užitočné tento prístup doplniť o viacnásobné prístupy k cieľovým cenám. Ak plánujete príjem a peňažné toky, je ľahké použiť doplnkové prístupy. Je dôležité posúdiť, ktoré obchodné násobky (P / E, cena / peňažný tok atď.) Sú použiteľné na základe histórie spoločnosti a jej odvetvia. Výber cieľového viacnásobného rozsahu je veľmi komplikovaný.

Aj keď je to analogické s ľubovoľným výberom diskontnej sadzby, použitie koncového zárobkového čísla o dva roky a vhodného násobku P / E na výpočet cieľovej ceny bude mať za následok oveľa menej predpokladov na „ocenenie“ zásob, ako v prípade scenára DCF. To zvyšuje spoľahlivosť záveru v porovnaní s prístupom DCF. Pretože vieme, čo je spoločnosť P / E alebo násobok cena / hotovostný tok po každom obchode, máme veľa historických údajov, z ktorých môžeme posúdiť budúce viacnásobné možnosti. Naproti tomu diskontná sadzba modelu DCF je vždy teoretická a pri výpočte ju nemáme k dispozícii žiadne historické údaje.

Spodný riadok

Analýza DCF sa zvýšila v popularite, pretože viac analytikov sa zameriava na firemné peňažné toky ako kľúčový determinant v tom, či je spoločnosť schopná robiť veci na zvýšenie hodnoty akcií. je to jeden z mála nástrojov na oceňovanie akcií, ktorý môže poskytnúť skutočnú vnútornú hodnotu, v porovnaní s ktorou sa porovnáva súčasná cena akcií na rozdiel od relatívnej hodnoty porovnávajúcej jednu zásobu s ostatnými akciami v rovnakom sektore alebo celkovú výkonnosť trhu. Analytici trhu poznamenávajú, že je ťažké falošný tok hotovosti falošne vykonávať.

Zatiaľ čo väčšina investorov sa pravdepodobne zhoduje v tom, že hodnota akcie súvisí so súčasnou hodnotou budúceho toku voľných peňažných tokov, v prípade scenárov skutočného sveta môže byť ťažké uplatniť prístup DCF. Jeho potenciálne slabiny vyplývajú zo skutočnosti, že existuje množstvo variácií, ktoré si analytici môžu zvoliť pre hodnoty voľného cash flow a diskontnú sadzbu pre kapitál. Aj pri mierne odlišných vstupoch môžu vzniknúť značne rozdielne hodnoty.

Analýza DCF sa teda pravdepodobne najlepšie zvažuje v celom rozsahu hodnôt, ktoré dospeli k rôznym analytikom pomocou rôznych vstupov. Keďže analýza DCF sa sústreďuje predovšetkým na dlhodobý rast, nie je to vhodný nástroj na hodnotenie krátkodobého potenciálneho zisku.

Okrem toho je ako investor pri posudzovaní hodnoty akcií múdre vyhnúť tomu, aby sa príliš spoliehal na jednu metódu. Doplnenie prístupu DCF o viacnásobné prístupy k cieľovým cenám je užitočné pri rozvíjaní úplného porozumenia hodnoty akcie.

Súvisiace čítanie nájdete v časti Relatívne hodnotenie: Nenechajte sa chytiť .